坚朗五金研究报告:品类扩充渠道下沉平台赋能人效提升
编辑:admin 发布时间:2022-04-26 浏览:127

  建筑五金行业龙头,产品定位中高端。坚朗五金成立于 2003 年,2016 年于深交所上市, 主要从事中高端建筑五金系统及建筑构配件等产品的研发、生产和销售,截至 2020 年, 公司是 A 股上市公司中建筑配套件品类最多的集成供应商。早年以生产点支承玻璃幕墙配件发家,随后以门窗幕墙五金为核心,逐步将业务拓展至门控五金、不锈钢护栏构配件、 家居类产品以及其他建筑五金产品。公司生产基地面积超过 70 万平方米,员工总数超过 14000 人。截至 2020并表子公司,其中全资 16 家,控股 7 家。 此外还有多家参股的联营公司、战略合作公司。

  围绕建筑配套件开展六大类业务,产品应用广泛。公司产品主要分为门窗五金、门控五金、 点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件、家居类产品、其他建筑五金产品。旗下拥有 “坚朗”、“坚宜佳”、“海贝斯”、“新安东”、“GTI”(秦泰)等业内知名子品牌,其经营产品 品类拓展到 130 个,拥有产品 2 万余种,广泛应用于房地产、机场、地铁、火车站、地下 管廊等各类公共、民用及商业建筑,已有港珠澳大桥、亚投行总部大楼、美国洛杉矶机场、 北京大兴国际机场等多个成功建成案例。

  产品线已在传统业务经营的基础上,加大投入进入智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金 产品市场,开始进入安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类 产品、防火防水材料、机电设备与精密仪器等业务领域,初步形成了以建筑门窗幕墙五金 为核心的建筑配套件集成供应商的战略布局。

  公司品牌护城河优势凸显。从品牌/专利、成本优势、高客户转换成本、网络效应四个角度 来看,公司作为 B 端龙头建筑五金企业,通过为客户带来服务兜底和产品长期升级维护, 品牌效益较为明显;同时信息化平台及网络销售模式有助于控制成本、降低开销,使公司 在行业内具有一定成本优势;面向零散的建筑五金市场,公司具备较高的供应链管理以及 服务能力,通过售后服务形成较高的客户粘性,其他公司短时间内较难赶超,且客户转换 成本较高;此外,公司打造的坚朗“云采”平台,创造“线上线下一体化”新型业务模式。 产品种类繁多,便于快速复制推广给客户,加速公司产品宣传推广。

  地产客户品牌首选率连年位居榜首。公司品牌连续多年在中国 500 强房企首选品牌榜单首选率位列第一,且呈现逐年递增的态势,21 年首选率高达 20%。无论是在品牌认知度、研发能力、技术水平,还是销售服务和生产规模等方面,公司均处于行业内领先水平,品牌 护城河的优势十分明显。

  三个阶段:(1)2003-2012 年:公司初创萌芽期。以门窗幕墙五金产品为核心,建立直销 模式,打造“产品+服务”竞争优势;(2)2012-2016 年:信息化管理建设期。随着规模 逐渐扩大,引入信息化管理系统,解决直销模式下的供应链管理难题(2014 年引入美国 Oracle 甲骨文系统);搭建高效的仓储物流体系;(3) 2016 年至今:品类渠道扩张期。 加快收并购步伐,扩充新品类(目前拥有 130 多个品类),直销渠道下沉(覆盖除西藏外 全国所有地级市和部分县一级,拥有 700 个销售网点、6500 人销售团队);2019 年推出“大 计划”项目提高货物交付效率。

  两个方向:(1)品类扩张:收并购一系列子品牌,成功将业务覆盖到了智能门锁、不锈钢 产品、防火材料以及智能家居等多个领域。形成了以“坚朗品牌为主、其他子品牌为辅” 的产品覆盖面极广的业务格局。其中,主品牌“坚朗”着重于发展门窗幕墙五金业务,而 其他子品牌负责拓展公司其他建筑五金及配套业务。主品牌与子品牌之间进行互补协同, 从而为各类大型商业建筑、市政及公共建筑、住宅建筑等提供系统的建筑五金配套解决方 案,将品牌效应规模化;(2)渠道拓展:实控人白宝鲲先生在公司成立之初就抓住了建筑 五金行业质量不一、标准不一以及产品种类繁多等痛点,带领公司努力摆脱营收依赖单一 产品的限制,不断向着多元化的方向发展。自 2003 年 6 月 26 日成立以来,公司在巩固传统门窗五金和点支承玻璃幕墙构配件的市场领先地位基础之上,依托自身的直销渠道优势, 不断将业务向门控五金、家居类产品等其他建筑配套件扩展。成立销售子公司进行全国化 直销渠道布局,搭配多品类格局,打造建筑配套件集成供应商。

  海内外布局广阔市场。自 2009 年起,公司先后成立香港坚朗、欧超建材、印度坚朗、越 南坚朗等销售子公司,国内与海外市场双管齐下,公司 2015 年的营收相较 2011 年实现翻 番,11-15 年 CAGR 为 20.2%;2016 年上市之后,公司继续进行全国化直销布局和渠道下 沉。截止到 2021 年,公司已经在国内外布局超过 700 个销售网点,截止 21 年末,公司销 售团队规模达 6500 人以上,渠道已覆盖至除西藏外所有的地级市以及个别县一级,并成 功在印度、越南、东南亚地区、墨西哥等地成立子公司,目前产品已销往全球 100 多个国 家和地区。近年来公司设立了 10 余个海外备货仓,将中国仓储式销售复制到海外。

  2018 年成为公司盈利拐点,未来增长仍可期。22 年 2 月公司发布业绩预告,预计 21 年全 年实现营收 87.73 亿元,同比增长 30.22%,12-21 年 CAGR 为 22.49%;实现归母净利润 9.01 亿元,同比增长 10.29%。2018 年以前公司不断进行销售渠道下沉,导致整体费用率较高, 出现了“增收不增利”的情况。自 2018 年后渠道下沉的大体框架已经基本完成,叠加品 类扩张的效果初步显现,19 年之后公司迈入收入和利润收获期,盈利拐点出现。21 年公 司营收仍然保持较快增长,但由于原材料价格上涨以及客户结构影响,利润增速有所放缓。 中长期来看,伴随原材料价格回落以及公司客户结构的持续调整,我们预计多品类扩张的 逻辑仍有望推动公司保持较高业绩增速,未来增长可期。

  毛利率总体稳定,2018 年后费用率下降,渠道的规模效应逐步显现。2012-2018 年公司 期间费用率从 22.29%提升至 31.63%,主要由于公司前期人员的快速增加以及销售网点的铺 设,导致销售费用率增加 8.02pct,公司 12-18 年同期净利率下降 8.74pct。2018 年之后公 司前期渠道建设的规模效应逐步显现,费用率显著下降带动净利率提升。截至 2020 年, 公司期间费用率为 22.38%,较 18 年下降 9.25pct,净利率为 12.90%,较 18 年增加 8.51pct。 此外,公司总体毛利率水平基本较为稳定,21Q3 出现一定下滑主要系原材料价格上涨所 致。

  核心品类稳定增长,新品类快速放量。截止到 2020 年,公司核心业务门窗五金产品实现 收入 37.16 亿元,同比增长 19.13%,营收占比 55.16%,近年来收入稳步提升;家居类产品 实现收入 9.66 亿元,2017-2020 年 CAGR 为 58.21%,营收占比由 7.68%提升至 14.34%;而 其他建筑五金产品收入 9.42 亿元,2017-2020 年 CAGR 为 105.74%,营收占比由 3.40%提升 至 13.98%,两项业务合计占比 28.32%,近三年时间内实现高速增长。伴随地产需求下行, 我们认为公司后续有望依托原有的销售渠道,开拓酒店、学校、医院等小 B 端市场,从而 实现对地产的替代和补充,新拓品类仍有望实现快速放量。

  家居类产品增长迅速,品类扩张成效显著。从营收分布来看,除点支承玻璃幕墙构配件收 入有所回落以外,公司其他各类产品都实现稳步增长,特别是门窗五金系统、家居类产品 及其他建筑五金产品增长较快。其中,家居类产品及其他建筑五金产品经过不断培育,近 三年进入快速放量期。旗下子公司坚朗海贝斯 2020 年实现营收 3.9 亿元,同比增长 57.2%, 实现净利润 0.6 亿元,同比增长 482%。而门窗五金系统作为公司的核心产品,是公司营收 的主要来源,占比常年保持在 60%左右。公司在保持核心产品的销量稳步增长的同时,逐 渐形成了多品类格局,新品类扩张的效应逐步显现。

  五金产品实现量价齐升。公司近年来五金产品销量稳步提升,2020 年五金产品的整体销售 量约为 8522 万套,同比增长 19%,销售均价由 2015 年的 64 元/套提升至 2020 年的 78 元 /套,产品的销售单价逐步提升。

  公司创始人为公司实控人,股权集中度高。作为坚朗五金创始人、实际控制人兼董事长的 白宝鲲先生共持有公司 37.41%的股份,为公司第一大股东。而前十大股东中的白宝萍、陈 平、白宝鹏均与公司实控人存在亲属关系,以上四人以家族式控股方式合计持有 52.99%股 份。

  高管持股叠加核心员工持股,实现与公司利益的深度绑定。其中,分管营销的白宝萍、王 晓丽,分管生产的陈平,以及审计部门负责人闫桂林,均为公司前十大股东,从 2003 年 公司成立以来便一直在公司任职;2019 年,公司推出第一期员工持股计划,划转公司总股 本的 2.26%,涵盖了公司 246 名核心员工;从而实现了公司与管理层、公司与核心员工之 间的深度利益绑定,稳定的股权结构为公司长期发展提供了有力支撑。

  新一期股权激励方案,彰显了公司未来发展信心。2021 年 6 月,公司推出新一期股票期 权激励计划,将占总股本比例 1.69%的股票授予 1697 名优秀员工,制定的内部激励考核目 标要求公司 2021 年-2025 年营收复合增长率为 25.7%,对应 2025 年营收规模为 219 亿元, 彰显了公司对未来的发展信心。(报告来源:未来智库)

  建筑五金是建筑业的重要组成部分,用途广泛。五金行业按照产品用途可分为建筑五金、 工具五金、日用五金和燃气灶具等。建筑五金产品包括门窗五金、门控五金、点支承玻璃 幕墙构配件、不锈钢护栏构配件和水暖五金等。不同五金具有不同的作用,门窗幕墙五金 作为建筑五金的重要产品类别,对建筑门窗幕墙的性能和美观起到关键作用。门控五金可 实现门扇的多种启闭模式,有助于提升公共通道门扇的安全便利性及节能环保效果,在现 代商业及公共建筑智能化管理中不可忽视;点支承玻璃幕墙构配件和不锈钢护栏构配件是 幕墙和护栏的主要受力结构件,关系着幕墙和护栏的结构安全和抵御外力的能力,在幕墙 和护栏设计中是非常重要的一环。此外,建筑五金还包括智能门锁、卫浴挂件等家居类产 品及卫生间隔断配件、间隔条、残疾人扶手等其他辅助性五金产品,在装修设计中常常是 关系到家居体验感的重要部件。

  建筑五金围绕建筑业而展开,与建筑和地产的联系十分紧密。建筑五金作为建筑业当中的 辅助性、配件性制品,下游直接应用领域为建筑业。我国建筑五金行业起步较晚,是乘着 我国城镇化建设进程的东风发展而来的传统制造业,各类大型商用及公共建筑的建设需求 带动了上游建筑配套件的市场加速拓展。随着国内房地产开发投资增速的降低,建筑五金 市场整体需求的增长速度逐渐放缓,但同时也加快了房地产行业的整合和市场集中度的提 升,从而带来建筑五金市场需求结构的变化。这种需求的变化直观反映为中高端建筑五金 产品的市场需求仍保持较高的增长速度。

  叠加二手房屋装修改造需求,产品具有一定消费属性。建筑五金直接应用于房屋竣工后的 室内装修阶段,从销售的场景来看,除新房装修以外,建筑五金在二手房装修改造也拥有 较大市场规模。建筑五金分为前装(配套)产品和后装(替换)产品,因此产品本身具备 一定的消费属性。

  材料成本占比较高,原材料价格影响公司业绩。建筑五金件生产成本的 60%来自于采购不 锈钢、锌合金、铝合金以及相关零配件,因此原材料价格波动会对行业内供给产生较大影 响。以行业内龙头坚朗五金为例,根据公司年报,历年来不锈钢、铝合金、锌合金以及相 关零配件采购合计占公司生产成本的比重在 65%-70%上下波动,占成本比重较高。结合建 筑五金单品附加值低的特点,原材料价格的波动会对行业内公司的经营业绩产生一定影响。

  行业内竞争格局分散,头部企业市占率较低。建筑五金行业没有明显的技术壁垒,且生产 技术大同小异,只在终端产品应用有区别,呈现出“大行业、小公司”的特点。行业内市 场容量大,准入门槛低,因而具有资金、技术以及规模优势的企业在行业内的竞争优势十 分明显。目前行业内主要以中小型生产厂家为主,产品供应的质量、规格都参差不齐。据 《五金制品行业“十四五”发展指导意见》,十三五期间五金行业年总产值超过 1.5 万亿元, 行业内规模以上企业数量超 1 万家;据中国幕墙网,2020 年建筑五金企业数量约 4000 家, 整体产值约 912 亿元,坚朗五金作为头部企业,占比仅 7.4%,整体的集中度比较低,因此 行业内龙头公司有望不断提升集中度,加速中小企业的出清。

  小 B 客户占据主流,客户需求十分零散,产品的非标属性强。建筑五金市场的需求主要围 绕建筑及相关配套件展开,当中涵盖了大量的标准件以及非标准件,定制化产品的需求占 比较高,因而产品种类十分繁杂,涵盖了几十万个 sku,且相较于瓷砖等其他建材而言, 产品的单品附加值较低。从建筑的建设周期划分,则客户主要为开发商、顾问或设计单位 以及施工单位;从订单分布来划分,则客户主要为地产公司、幕墙公司、门窗公司以及装 饰公司等。以坚朗五金为例,公司对接的主要客户大多为小 B 客户。截止 20 年,公司前 五大客户销售额占总销售额比例仅为 3.58%,客户整体的集中度较低,需求较为零散。

  房地产政策已经基本见底,地产基本面有望迎来调整。2021 年 9 月,房地产金融工作会 要求“维护房地产市场的平稳健康发展,维护住房消费者合法权益”;10 月,国务院副总 理刘鹤在金融街论坛表示“合理的资金需求正在得到满足”,央行副行长潘功胜提到“风 险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正”。2022 年各地政府工作报告中,有 13 个省市重点提 及防范房地产行业风险等问题,另外,多地提出要促进房地产业良性循环,如北京提出“保 持房地产调控政策连续性稳定性,促进房地产业良性循环和健康发展”。重庆也提到“促 进房地产业良性循环和健康发展、坚决防范化解重大风险,加强平台经济规范监管,开展 房地产市场秩序专项治理,妥善处置单体企业风险”。四川提出“因城施策促进房地产业 良性循环和健康发展”。2022 年,促进房地产行业的良性循环将是各地稳市场、稳经济的 重要环节,当前地产政策层面已经见底,未来有望迎来调整。

  城镇化率提升支撑地产基本面稳中有升,龙头α价值有望彰显。伴随房地产行业上下游集 中度不断提高,客户多样化需求及一站式采购需求增长,集成化产品销售的综合优势显现, 马太效应逐渐显著,从长期来看,城镇化进程使地产链条有望迎来基本面改善,行业下行 的压力会受到控制。2021 年我国城镇化率 64.72%,仍远低于发达国家 80%的平均水平,也 远低于与中国人均GDP相似的国家(巴西86.6%、墨西哥80.2%、土耳其75.1%、俄罗斯74.4%), 因此我们城镇化率仍有较大增长空间。我们认为,随着市场情绪和政策的中性调整,未来 地产会步入慢增长态势,国内建筑五金市场的存量竞争特征将会更加有利于行业内龙头自 身α价值的体现。

  到 2025 年,传统建筑五金市场空间合计有望达 1144 亿元。我们按照坚朗五金主营业务 门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件等进行测算,2022 年以 上四类五金业务市场空间合计为922亿元,其中门窗五金的新增+存量市场合计365亿元, 门控五金 501 亿元,点支承玻璃幕墙构配件 83 亿元,不锈钢护栏构配件 47 亿元,到 2025 年,上述四类市场空间分别为 483、514、99、48 亿元,合计可达 1144 亿元,22-25 年 CAGR 为 4.73%。

  中高端五金占比提升的趋势明显。随着我国经济及制造业的逐渐崛起,以及国家节能减排、 产业转型升级的要求,加上人们对环保及生活质量的不断追求,国内中高端建筑五金的市 场需求不断扩大。以门窗五金为例,2013-2015 年中高端门窗五金占门窗五金市场比例分 别为 38.32%、41.76%、45.37%,呈现逐年递增的态势。中高端五金具备更优良的防水防漏 及保温节能性能,我们预计中高端五金占比未来仍有望不断提升。

  25 年新增门窗五金市场规模有望达 314 亿元。门窗五金是伴随着门窗幕墙而逐步产生和 发展起来的,主要应用于房屋竣工后端装修,我们测算的门窗五金市场包括增量和存量两 个部分。2021 年我国商品房销售面积约为 18.3 亿平方米,根据公司招股书,门窗面积约 占建筑面积的 25%左右,平均每 1.5 平方米用一套门窗五金系统。此外,当前市面上一套 普通门窗五金的价格从几十到几百元不等,而高端门窗五金套件的价格可达数百元至上千 元以上。假设 21 年门窗五金均价为 80 元/套,考虑到门窗五金高端化趋势会带来均价上 升,按照商品房销售面积每年增速 2%以及单套均价上涨 5%测算,则 2022 年新增门窗五金 市场规模可达 256 亿元。到 2025 年,新增门窗五金市场约为 314 亿元左右,22-25 年 CAGR 为 6.98%。

  建筑节能改造或成为新增长点,25 年带来门窗五金存量市场空间有望达 169 亿元。住建 部印发《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》提出,到 2025 年,城镇新建建筑全面 建成绿色建筑。国务院印发的《“十四五”节能减排综合工作方案》中提出“十四五”要 全面提高建筑节能标准,加快发展超低能耗建筑,积极推进既有建筑节能改造。在“双碳” 国策之下,绿色建筑从“可选”成为“必选”。2021 年 10 月住建部发布《建筑节能与可再 生能源利用通用规范》,提出新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗水平要在 2016 年执行 的节能设计标准基础之上分别降低 30%和 20%。建筑节能新规将于 22 年 4 月 1 日起强制执 行,我们预计在政策要求下,存量建筑的门窗五金更换需求有望释放。根据《中国建筑能 耗研究报告(2020)》,2018 年我国建筑全过程的能耗占全国能源消费总量的 46.5%,而通 过门窗流失的能耗占整个建筑能耗的比例高达 50%以上。随着节能减排的大力提倡,既有 建筑的修缮以及节能改造使门窗五金更换具有广阔的市场前景。我国门窗五金的平均寿命 为 15 年左右,假设 06-10 年销售的房屋于 21-25 年进行门窗五金的更新改造,按照每 1.5 平方米用一套门窗五金来测算,预测 22 年门窗五金存量改造市场规模为 108 亿元,25 年 门窗五金存量改造市场规模将达 169 亿元,22-25 年 CAGR 为 16.07%。

  25 年门控五金市场规模有望达 514 亿元。门扇功能的延伸带动了门控五金的产生和发展。 随着经济社会的发展,特别是公共及商业建筑的大量兴起,传统的门控五金已经无法满足 公共及商业建筑的门扇设计需要,具备自动或半自动功能的地弹簧、闭门器的门控五金开 始出现。根据公司招股书,2010 年我国门控五金市场产值约为 290 亿元,其中,地弹簧产 值 50 亿元左右,闭门器产值 80 亿元左右,这两项合计占门控五金市场的 45%。门控五金 主要用于商业地产以及写字楼,2010 年我国商业营业用房和办公楼销售面积合计约为 8885 万平方米,2020 年约为 14936 万平方米,增长 68.1%。假设商业地产销售面积增速逐 年下降,预测 2022 年门控五金市场规模为 501 亿元,对应地弹簧和闭门器产值分别为 86 亿元、138 亿元;到 2025 年,门控五金市场规模为 514 亿元,对应地弹簧和闭门器产值 分别为 89 亿元、142 亿元,22-25 年 CAGR 为 0.87%。

  25 年点支承玻璃幕墙构配件市场规模有望达 99 亿元。点支承玻璃幕墙构配件是玻璃幕墙 的主要受力构件,其性能影响着点支承玻璃幕墙的结构安全和抵御外力的能力,是建筑幕 墙中的重要组成部分。根据公司招股说明书,点支承玻璃幕墙构配件占建筑幕墙产值的 10% 左右,其中金属构配件又占点支承玻璃幕墙构配件的 15%左右。根据前瞻产业研究院,2020 年我国建筑幕墙工程总产值为 4900 亿元左右,其中建筑幕墙产值为 490 亿元,对应点支 承玻璃幕墙构配件的市场规模约为 73.5 亿元。根据前瞻产业研究院估计,到 2025 年,建 筑幕墙工程总产值将达 6600 亿元,则对应点支承玻璃幕墙构配件市场规模将达 99 亿元。 22-25 年 CAGR 为 6.27%。

  25 年不锈钢护栏构配件市场规模有望达 48 亿元。随着我国建筑业的发展,除了住宅建筑 以外,不锈钢护栏构配件将更多的在各类商业及公共建筑当中得到应用。根据《不锈钢护 栏构配件市场前景广阔》,我国住宅建筑中有 70%会用到护栏,其中不锈钢材质的占 15%左 右。按照 100 平米/套来计算,2020 年我国住宅商品房销售规模大约为 1549 万套,按 1.5% 的增长率,预估 2025 年我国住宅商品房销售规模为 1669 万套,按照 70%用到护栏,一套 房配套 2800 元左右的不锈钢护栏及护栏中金属配件价值占比 7.5%测算,22 年我国住宅建 筑不锈钢护栏构配件市场规模大约为 23 亿元,25 年我国住宅建筑不锈钢护栏构配件市场 规模大约为 25 亿元。

  此外,在商业及公共建筑中,有 90%会用到护栏,不锈钢材质的占比 60%,其中金属配件 的价值占比达 70%。2020 年我国商业地产销售面积为 14936 万平方米,门控五金市场规模 测算时进行的估计测算,2025 年商业地产销售面积为 15744 万平方米,乘以 90%用护栏比 例及护栏中金属配件价值占比 42%,保守估计 22 年我国商业及公共建筑中不锈钢护栏构配 件的市场规模大约为 23 亿元,25 年我国商业及公共建筑中不锈钢护栏构配件的市场规模 大约为 24 亿元。

  两项合计可得 2025 年不锈钢护栏构配件市场为 48 亿元。22-25 年 CAGR 为 1.19%。(报告来源:未来智库)

  直销模式提供高质量服务,更加贴合市场需求。公司采用直销式发展模式,为客户提供“产 品+服务”,不断进行品类拓展、渠道下沉。通过直销渠道,公司为零散的小 B 客户提供高 质量服务,贴合市场需求。相较于大 B 集采而言,小 B 客户素质不一、订单分散,且一站 式采购的需求更加强烈。公司的直销渠道能够配套高效服务,通过高频率指导和对接,减 少采购成本。通过更直接地和市场对接,在快速供货的同时提供专业的技术服务。公司上 市以来,直销渠道不断快速发展,进行下沉扩大营业规模,目前已基本形成规模效应,经 过人员培养,将迎来更大的收益增长。

  行业内竞争格局呈现“需求+供给”双零散的态势,公司直销模式下具有较强的竞争优势, 有望大幅提升行业集中度。

  供给端:2020 年中国建筑五金企业约有 4000 家,整体收入约为 912 亿元,公司营收为 67.37 亿元,占比仅 7.4%。在大 B 市场,公司竞争对手主要为海外品牌亚萨合莱、丝吉利 娅奥彼、德国诺托,以及内资品牌广东合和、兴三星、立兴杨氏。公司产品定位偏中高端, 且具备较强的性价比优势。在小 B 市场,公司主要竞争对手为一线品牌经销商以及其他中 低端品牌,其产品种类少、产品质量不一且有经销商加价,公司在直销模式下,产品质量 和价格都颇具竞争优势。

  需求端:公司客户分散,建筑五金当中产品定制化程度较高,涵盖几十万个 sku,需求主 要集中在地产、幕墙、门窗以及装饰公司。公司下游大多数为小 B 客户,2020 年前五大客 户销售占比为 3.58%,前五大供应商占比 14.55%,且呈逐年下降趋势。此外,小 B 客户居 多使龙头公司议价能力较强,小 B 客户没有专业的集采团队,且采购量小,对于价格上涨 没有大 B 集采敏感,更加看重售后的安装与服务,因此公司在小 B 客户的议价能力相对更 强,并且回款更快。

  销售人员人均创收稳步提升,22 年有望释放。2018 年开始,公司销售人员人均创收增长 较快,截至 2021 年末,公司销售团队规模达 6500 人,实现人均创收 150 万元,相较 20 年人均创收 126 万元同比提升 19%。2021 年公司根据人员需求规划及 2022 年业务拓展方 向,提前招聘储备销售人员,对销售人员的预期提效目标为每年增长 10%-12%。公司 21 年人均提效目标达成情况不及预期,预计将于 2022 年逐步释放。

  持续发力渠道下沉,有望打开县城市场。2021 年销售人员净增长较多,主要是基于公司销 售渠道在县城市场处于投入期。公司在县城销售人员的平均出单率大约为省会城市的 70% 左右,但由于县城中小型客户较多,更加看重公司的整合能力和服务能力,在下沉市场公 司具备更强的竞争优势。2022 年以来,公司在原有一二线市场为主的销售布局基础上,逐 步加大了对县城市场的开拓力度,一方面加快了县城网点的布局和覆盖,另外对县城市场 的开发经验进行复制和总结,公司对场景式销售的推广工作初见成效。目前已实现除西藏 外所有的地级市全覆盖,距离县级市和县城全覆盖还有一定的空间,部分销售网点覆盖多 个县级市或县城,未来将根据实际情况继续在县城市场进行渠道下沉。

  品类扩充是消费建材行业发展的大势所趋。近年来国内消费建材企业为了应对行业竞争加 剧带来的市场变化,不断加快市场布局与渠道下沉。其共同目的都是在竞争加剧的市场环 境下,拓展品类,实现逆势发展。当前消费建材企业大致有两种发展模式,一种是聚焦于 大单品,打通从生产到销售的全流程,提升自身单品的市占率,在巩固主业的前提下适当 拓展品类;而另一方向则是通过品类扩张和渠道建设,打造一站式集成供应平台,从而具 有较强的产品集成优势。

  伟星新材自 2017 年提出“同心圆”战略,积极拓展新品类业务,布局防水业务、净水业 务等,而兔宝宝在品类拓展道路上思路与坚朗五金相似,致力于打造“一站式”家装平台, 其“易采”平台除主营板材之外,还进行五金、胶粘剂等产品的销售。在目前传统销售面 临多元化消费需求的考验下,选择品类扩张、渠道拓展下沉是一条寻求突破、实现赛道升 级的优质道路。

  差异化扩品类路线具备较强优势。公司的品类扩充通过以下形式实现:(1)初期签订战略 合作协议,将新品类纳入公司直销平台;(2)对于前景较好的品类,以参股的形式实现股 权合作,与公司产品实现品类协同;(3)品类培育成熟后进行股权收购,将优质资产并入 报表,实现规模扩张。

  目前公司参股合作的四季沐歌的净水器、和成卫浴(HCG)、橱柜、帅康厨电、艾美特风 扇、森奥卫生间隔断和施工、自动门、开关面板等已是成熟品牌,在原领域内都已有一定 知名度和受众,在公司的平台资源加持下,未来的市占率和毛利率有望不断提升。

  公司品类扩张优势:(1)选择品类与自身业务协同度高,能满足客户在不同场景下的一站 式采购需求;(2)前期通过参股形式,实现“轻资产”扩张,能有效避免前期培育当中的 新品类损害公司报表,或者品类培育失败后尾大不掉;(3)以品牌合作进行扩张,由合作 方负责生产扩充的子品类,公司更多专注于自身核心品类的生产,有助于实现规模效应, 降本增效;(4)依托公司自身的平台和渠道优势提供优质售后服务,品类培育的成功率高。

  打造建筑配套件集成供应商。公司产品线已在原有建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不 锈钢护栏构配件等的基础上,同时布局建筑节能和绿色建筑;战略布局智能家居与安防市 场;完善锚固技术产品体系,助推地下综合管廊业务发展;战略代理国外高端品牌,满足 消费升级需求。加大投入进入智能锁、卫浴及精装房五金产品业务领域,开始进入安防、 地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电 设备与精密仪器等业务领域,初步形成了以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑配套件集成供

  应商的战略布局。基本可满足公共建筑、商业建筑、房地产、地铁、机场、综合管廊等各 类型建筑五金的订单一站式采购需求。在保证产品质量的同时,可帮助客户大大降低多个 供应商采购的管理成本。

  品类扩充之下,超万亿建筑配套件市场静待开发。随着房地产增速放缓、居民消费升级、 主流群体代际更迭、流量入口多元化等趋势,新一代消费者不再仅仅满足于基本家具功能 的实现,更追求整体搭配、购买流程省心省力、产品环保质量、个性化和美观等要素。坚 朗五金始于五金,而又不止于五金。依托集成供应平台,面向广阔的建筑配套件市场,细 分领域诸如智能门锁、防火材料等品类的市场空间均在千亿以上,而各类建筑配套件的市 场规模合计超万亿,公司在广阔市场下大有可为,依托已有直销渠道和规模化平台优势, 未来市占率提升具备良好的前景。

  培育后的新品类实现营收净利双高增。公司产品主要分为自有的成熟产品、培育中的产品 及新导入的产品。成熟产品保持较高的毛利率,维持稳定增长。对于新导入的产品,有望 通过公司渠道,逐步培育规模效应,实现毛利率的增长。旗下培育较为成熟的子公司坚宜 佳、坚朗海贝斯、坚朗精密制造 18-20 年营收 CAGR 分别为 11.9%、55.7%、53.9%,18-20 年净利润 CAGR 分别为 269.9%、964.4%、196.1%,均已步入收获期,净利润水平持续改善, 对公司业绩贡献有望延续。

  管理体系持续升级,带动现金流及存货周转改善。2021 年公司发布业绩快报,实现经营性 现金流净额 4.32 亿元,同比减少 13.65%,主要系下游客户整体资金链较为紧张,同时部分 客户的回款延迟到 22 年春节前进行结算所致。2018 年以前公司加大投入直销渠道和仓储 物流,自 2018 年起公司经营性现金流实现高增长,存货周转天数则由 2018 年的 121 天下 降到 2020 年的 87 天。

  自建仓储物流配送体系,实现快速供应。截止 21 年末公司在国内外建立 40 多个备货仓库, 并拥有 12 个海外备货仓,用于结合订单需求进行常用品类的动态备货,根据生产周期的 差异,标准件产品可以实现备货生产。对于非常规的标准类,采用中心仓储备模式,使用 频率相对低的标准件供应能力大大提高。同时,常规类备货通过中心仓分配,加大了常规 产品下单单批次的数量,以快速相应客户的供货需求。公司在河南卫辉和广东东莞拥有两 大生产基地,主要用于建设建筑五金及配套产品的生产线、仓储配送中心及相关设施。目 前位于东莞总部的塘厦增资扩产项目一期已经投入生产,而华北生产基地的中心仓也已正 式运营。

  “铁三角”经营管理理念,发挥团队协同优势。公司打造由“客户经理+产品经理+服务” 构成的“铁三角”,其中客户经理直接对接客户,产品经理面向产品端,而服务支持则负 责仓储、物流和安装等,充分发挥团队协同平台优势。专业化分工提高了快速相应能力, 满足客户需求。

  系统化培训,打造强大的营销团队。公司打造的内训师团队超过百人,平均每月近 150 个 小时的内训课程开展,每年受训人数上千人。从点对点、端到端的系统培训、知识平台分享,通过建立学习平台培训系统、结合线下培训学习交流,快速提升销售人员的专业能力, 使其独立承担销售业务并为客户提供增值服务。此外,公司于 2016 年引进了 E-learning 培训管理系统,实现了培训管理系统化,课程学习网络化,解决了因地域、时间等给员工学习造成的屏障和困扰。

  公司自 2005 年开始进行信息化平台搭建,具有先发优势。公司陆续上线 CRM、HR、ERP、 PDM 等系统,并引入 Oracle 甲骨文公司提供的信息管理系统平台,涵盖供应链、客户关 系、计划及生产制造、成本及财务管理,打通了端到端的全业务链条。Oracle 只提供基础 的系统平台,公司通过不断进行信息化迭代升级,已具备较强的先发优势和壁垒,其他公 司短时间内很难赶超。

  在内部管控方面,公司上线了差旅平台和业财税一体化项目,在费用管控及提效方面成效 显著;围绕“工作效率提升、业务财务融合、精细化管理”目标推动实现,全面优化提升 公司各业务链条的工作效率,拉通业务数据,实现精细化的过程管理,最终确保公司效益 提升和风险降低的目标。

  通过信息化平台不断提升公司管理效率,铸造核心壁垒:(1)通过信息化平台,可充分应 对建筑五金行业“定制产品比例高、产品种类繁多、小 B 客户较多、订单规模大且分散” 的问题,实现各业务环节的有效衔接;(2)信息化管理便于公司按照订单需求进行智能分 析,并对生产进行动态调整,整合产品线并调整产品的研发方向;(3)通过信息化平台, 方便对客户进行分类统计,建立客户数据库,弱化公司人员流动导致的客户流失问题,保 证服务质量。

  发力线上渠道,打造“云采”平台,增强客户粘性。2019 年初公司上线“云采”平台,平 台内销售的产品大部分为坚朗本公司产品或旗下参股控股子公司产品,从而为客户提供 “一站式”采购渠道,打造“线上线下一体化”的新型业务模式。对内以企业微信,对外 以微信公众号/小程序等微信生态为移动平台,快速复制并推广给客户,涵盖 PC+移动的 不同业务场景,满足不同客户的下单需要,提升响应速度和下单效率。多种“场景式销售”, 以“场景+产品”的形式,向客户进行直观的展示,与“一站式”采购相结合,便捷又节 约成本。公司通过“云采”平台扩大客户群体,并用完善的服务增强客户粘性,实现对 B 端及 C 端客户的同时引流。

  家得宝、劳氏:美国家居建材的渠道龙头。家得宝和劳氏分别为美国第一和第二大家居建 材渠道商,其渠道式经营模式是和坚朗五金最大的不同。家得宝、劳氏是美国排名第一、 第二的线 年家得宝和劳氏营收规模分别为 1321 亿/896 亿美元,较 大程度领先排名其后的家装零售渠道,形成双寡头格局。

  家得宝推动数字化转型,优化购物体验。2014 年,家得宝宣布将投资 15 亿美元进行数字 化转型战略,其核心目的是推动网络和门店相连,打造一体化的购物体验。家得宝开发了 一款移动应用,具备实时查看门店库存、与销售人员交流、使用语音导航和虚拟现实等功 能,用户可以通过该应用在线下门店寻找产品,阅读客户评论,并且购买当前货架上的 4 万种商品或者是网站上超过 150 万种商品;与此同时,家得宝超过 2000 家的线下门店也 是这一战略的重要组成部分。该公司约 50%的在线%的在线订单实际 上来自门店,85%以上在线退货通过附近的门店实现。

  劳氏同样推动数字化能力提升,迎合线 月开始担任劳氏首席执行官的 马文·埃里森带领劳氏进行了四个方面的变革:提高大宗业务比重,提高数字化能力,优化 网上商城的购物体验,改善仓储和物流。这些变革缩短了客户购物流程、优化了购物体验。

  (1)品类扩充占领家居建材零售市场。截至 2020 财年,家得宝和劳氏门店的产品 sku 均 接近 4 万种,线上渠道的产品种类更多,家得宝线上商店的产品 sku 超 150 万种,劳氏超 200 万种。

  (2)仓储式门店+自建物流打通 C 端零售。截止 2020 财年,家得宝拥有 2296 个直营门 店,劳氏拥有 1974 个直营门店。家得宝有近 60%的线上订单是通过线下门店实现的,并依 托自建的配送中心,将订单配送范围覆盖了全美 70%的人口,而劳氏在美国拥有 15 个区域 配送中心(RDC)和 15 个平台配送中心(FDC),其中 FDCs 配送因包装尺寸或类型需要特 殊处理的商品,平均每个 RDC 和 FDC 服务约 115 家门店。

  (3)紧跟电商零售趋势。打造“线上下单、门店配货”的 O2O 模式,把线上和线下相结 合,提升线上销售额的同时增强了客户粘性。

  通过家得宝和劳氏的发展道路可发现,品类扩张和渠道建设是平台式企业成功的胜负手。 由于美国房地产市场已进入存量阶段,且美国建材消费者更热衷于 DIY 家装,因此对适合 C 端市场一站式采购的仓储式门店接受度更高。但此类大型零售仓储式门店模式在中国暂 时没有适合发展的土壤,家得宝2006年以1亿美金收购世界家居12家建材超市进入中国, 2007 年 8 月在中国各大城市开业 12 家门店,然而 2009 年便开始陆续停业,2012 年退出 中国。国内消费者对于装修改造更倾向于从家装公司等小 B 渠道获取服务,短时间内不会 形成 DIY 自改自装的大气候,因此 B 端客户依会占大多数。坚朗选择的直销式经营方式适 合国内环境,同时结合其近年来大力推进的自建仓储物流配送体系、信息化平台搭建、线 上业务推进,已俨然形成自有的一套完整销售体系,在短时间内很难被其他企业赶超。

  品牌直销加码品类扩充,营收持续高增长。伍尔特 2021 年营收为 171 亿欧元,较 2020 年同比增长 18.5%,其中在德国本土销售额 69 亿欧元,海外销售额 102 亿欧元。2021 年 电子商务部门的销售额为 34 亿欧元,创历史新高,占集团总销售额的 19.9%。伍尔特的主 要经营模式为品牌直销,涵盖超 12.5 万 sku,涵盖了螺丝、配件、螺栓工具、化工品和劳 防用品等。伍尔特集团拥有联盟公司,其联盟公司的业务领域丰富了伍尔特的产品线,为 DIY 连锁店提供产品、电路装配物料、电子零件(如电路板)、太阳能电池组件和金融服务。

  (1)以客户需求为导向实现产品多元化。伍尔特直线(Würth Line)负责核心业务产品, 联盟公司(Allied Company)则以核心业务的配套产品和服务为主,集团一共拥有 400 多 家公司,产品超过 12.5 万种。

  (2)打造新型直销模式。公司把销售代表的职能拆分为销售代表、自提商店和电商,其 中销售代表负责统筹管理。截至 2020 年,公司拥有 3.3 万名长期雇佣的销售代表,占员工 总数的 42%。

  (3)依托定制化信息系统,建立上下游数据库。集团旗下子公司伍尔特菲尼克斯(Würth Phoenix)专注于 BI、ERP、CRM 等系统的开发,从而方便集团对各部门子系统进行集中管 理,还建立了 WGS 数据库,不仅包括基本 IT 服务的所有重要功能,还使公司内的协作更 加高效,此外通过 1Plus 销售工具,为销售人员提供客户数据和订单生成等方面的支持。

  (4)发力线上渠道。上线伍尔特 APP 以及以 B2B 为核心的 Würth online-shop 电商平台。 主要销售伍尔特直线业务产品和联盟公司产品。

  对比海外龙头,坚朗五金人效提升空间广阔。坚朗五金多年来深耕于品类+直销的丰富拓 展,打造自建仓储物流配送体系,着力进行全流程信息化管理,完善线上渠道增强客户粘 性。目前已具备成熟的多渠道发展、数字化经营背景,将迎来更稳定的利润增长期。从海 外研究可发现,品类扩充叠加直销布局的集成平台具有高成长性。海外家居建材龙头至今 仍未看到明显的成长天花板,人均效能提升空间大。坚朗五金 2020 年实现销售人员人均 创收 126 万,对标伍尔特 313 万/人,未来成长空间广阔。此外,公司直销渠道已布局成 熟,从 2019 年开始,公司集中进行渠道下沉的阶段已经结束,已经基本形成了覆盖全国 的直销网络布局,目前国内外销售网点超 700 个,未来增长可期。

  营业收入:公司在传统建筑五金市场市占率较低,业绩高增速有望持续,预计门窗五金、 点支承玻璃幕墙构配件、门控五金、不锈钢护栏构配件 21-23 年收入增速分别为 21%/21%/19%、10%/10%/10%、9.7%/9.0%/8.0%、10.2%/10%/10%。家居类产品和其他建筑五金 将仍处于高增长阶段,由于智能门锁等领域已经有一定销售规模,出于基数增大的原因, 增速将低于历史水平,我们预计家居类产品以及其他建筑五金产品 21-23 年收入增速为 60%/55%/50%。

  毛利率:建筑五金原材料主要为不锈钢、锌合金、铝合金及相关零配件,占比超 60%。2021 年原材料价格波动对公司业绩产生一定影响,导致毛利率下降。此外,公司扩充的部分新 品类处于前期推广阶段,毛利率相对较低,导致整体毛利率受到影响。预计随着规模扩大 和原材料价格的回落,未来毛利率有望回升。

  费用率:公司直销渠道建设基本完成,人均效能提升,预计销售费用率将持续改善,21-23 年分别为 13.7%/13.6%/13.5%;由于公司的信息化平台持续升级,带来内部管理效率提升, 预计管理费用率将持续改善,21-23年分别为4.4%/4.2%/4.2%;考虑到公司持续扩张新品类, 预计研发费用率将小幅上升,21-23 年研发费用率分别为 4.0%/4.1%/4.2%。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)